토론토 증권거래소를 운영하는 TMX 그룹 내부 모습./사진=로이터
토론토 증권거래소를 운영하는 TMX 그룹 내부 모습./사진=로이터
◆기사 게재 순서
①한국거래소 67년 독점체제, 이번엔 깨질까
②대체거래소, 이번엔 ‘닻’ 올릴까… “그 나물에 그 밥?”
③왜 한국거래소에서만 거래하지?… 해외서 활발한 대체거래소 언제 허용되나

한국거래소가 독점체제를 유지하고 있는 것과 달리 해외에선 대체거래소(ATS·Alternative Trading System)가 활성화돼 있는 나라가 많다. 미국의 대체거래소는 경쟁체제가 점차 자리를 잡으면서 매매체결 속도가 빨라지고 호가 간 격차와 거래 비용 감소로 시장의 질이 향상됐다는 긍정적인 평가가 나온다.

미국의 경우 1990년대 중반 컴퓨터를 활용해 고객의 주문을 처리하는 ECN(Electronic Communications Network)이 본격 등장하면서 매매체결 거래소 간 경쟁이 불붙었다. 1998년 ATS법을 제정, 대체거래소를 본격 허용했고 2000년엔 뉴욕증권거래소의 거래소집중의무를 폐지했다. 2007년  NMS(National Market System)법을 통해 대체거래소와 거래소 간 효율적인 경쟁체제를 구축했다.

2005년 캔사스에서 ECN으로 설립된 BATS의 경우 저가 수수료는 물론 리베이트까지 제공하는 공격적인 정책으로  뉴욕증권거래소(NYSE)와 나스닥(NASDAQ)의 과점 체제 속 급성장했다. BATS는 2008년 정규거래소로 전환한 후 2014년 또 다른 ECN인 다이렉트 엣지(Direct Edge)를 인수하며 영향력을 키웠고 2016년에는 시카고옵션거래소(CBOE)에 인수되면서 미국 거래소 시장은 NYSE, NASDAQ, CBOE 3강 체제를 구축했다.

유럽에서도 2000년대 들어 미국과 거의 유사한 시기에 정규거래소의 독점적 지위를 없애고 매매체결 시설 간 경쟁을 촉진하는 정책을 채택했다. 유럽 각국에서 증권의 매매체결 보고를 해당 증권이 상장된 증권거래소에서만 가능하도록 한 집중의무규정(concentration rule)을 폐지한 것이 대표적이다.

유럽은 2007년 자본시장지침Ⅰ(MiFID Ⅰ)을 제정해 거래소 집중의무를 폐지하면서 대체거래소 개념인 다자간거래시설(MTF)이 본격 성장하기 시작했다. 대표적으로 영국의 프로젝트 터쿼이즈(Project Turquoise) Chi-X 유럽(Europe) 등이 있다. 2014년에는 비지분형 금융상품의 거래를 규제하는 내용을 담은 MiFID Ⅱ와 다자간 거래시설과 거래소 시장을 모두 거래시설로 일원화해 규정한  금융상품시장규정(MiFIR)의 제정을 의결했다.
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증권사의 ‘최선집행’ 의무 나라마다 달라… 거래소 사익 추구 문제점도 제기

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대체거래소 발전과 투자자 보호를 위해 증권사가 부담하는 ‘최선집행’ 의무에 대한 기준은 나라마다 다르다. 최선집행이란 시장참가자에게 가장 유리한 호가로 매매가 체결되도록 하는 것을 의미한다. 미국은 명확한 기준이 있는 반면 유럽과 일본은 금융투자회사에게 넓은 판단 권한을 주고 있다.

미국은 거래소시장과 대체거래소 구분없이 호가를 통합하는 것을 의무화했다. 증권회사가 어떤 거래시설에 주문을 내더라도 주문이 최선호가가 있는 거래시설로 회송돼 최선집행이 가능하다. 호가정보를 집중시키는 시스템(CQS)과 매매정보를 집중시키는 시스템(CTS), 주문을 최선호가가 있는 거래시설로 회송시키는 시스템(ITS) 등이 구축돼 제도 실행을 효과적으로 뒷받침하고 있다.
독일 프랑크푸르트 증권거래소 내부 모습./사진=로이터
독일 프랑크푸르트 증권거래소 내부 모습./사진=로이터
반면 유럽에서는 거래시설 간 호가 교환이 가능한 시장통합시스텝이 구축돼 있지 않다. 거래시설 간 호가 격차가 언제든지 발생할 수 있다. 유럽에서 금융투자회사는 고객에게 가장 유리한 호가를 제공하는 거래시설에 주문을 입력할 의무만 부여된다. 유럽은 증권사들은 최선집행의무를 광범위하게 해석해 대체거래소에서 적극적으로 매매를 체결해 대체거래소가 빠르게 성장했다.

일본은 1998년부터 대체거래소를 허용했지만 여전히 정규거래소의 점유율이 90% 가까이 차지한다. 일본의 대체거래소는 사설거래시스템(proprietary trading system)이란 의미에서 PTS라고 부른다. 현재 일본 PTS는 SBI 재팬넥스트와 Chi-X 재팬 등 2곳이 운영 중이다. 

일본의 PTS가 도입 초기 제대로 안착되지 못했던 이유 중 하나로 5% 초과 보유 시 의무적 공개매수에서 PTS가 예외로 인정받지 못했던 문제가 제기된다. 결국 2012년 10월 관련 조항이 개정돼 PTS의 예외가 적용됐다. 일본에서는 거래 체결의 안정성을 중요시해 대체거래소보다는 정규거래소인 동경증권거래소(JPX) 등에 대부분의 주문이 몰리고 있다. 

ATS의 도입과 관련해 긍정적인 전망만 있는 것은 아니다. 매매체결 시설 간 경쟁이 가장 치열한 미국에선 기존 정규거래소의 입지가 크게 약화되고 시장이 과도하게 분할되면서 여러 가지 문제점이 제기되고 있다. 

특히 투자자의 주문이 ATS와 고빈도거래(HFT)의 이익 극대화 전략의 희생물로 전락하거나 영리 기업화된 정규거래소들이 공익보다 사익을 추구하면서 다양한 명목으로 거래 비용이 증가하고 있다는 우려가 나오고 있다. 실제로 NYSE, NASDAQ, CBOE는 총 13개 정규거래소 중 12개를 소유하고 있는데 의도적으로 복수의 매매체결 시설을 보유함으로써 시스템 접속 비용과 거래 정보 비용을 이용자에게 과도하게 요구하고 있다는 증권업계의 불만이 커지고 있다.